2021年，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在寬松政策支持下需求強(qiáng)勁恢復(fù)，但海外疫情仍存在階段性惡化，相繼出現(xiàn)的德爾塔和奧密克戎變異毒株傳染性增強(qiáng)，全年疫情反復(fù)。由于疫情導(dǎo)致供需錯(cuò)配，全球生產(chǎn)端通脹不斷加劇，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體PPI持續(xù)沖高。在此背景下，美聯(lián)儲(chǔ)加大縮減債券購(gòu)買規(guī)模，英國(guó)率先啟動(dòng)加息。而我國(guó)疫情防控和經(jīng)濟(jì)發(fā)展保持全球領(lǐng)先水平。
展望2022年債券市場(chǎng)，利率債方面利好邊際弱化，可關(guān)注年初調(diào)整機(jī)會(huì);預(yù)計(jì)信用債分化加劇，需要精耕細(xì)作。
關(guān)注利率債年初調(diào)整機(jī)會(huì)
2021年利率債整體呈現(xiàn)振蕩下行的趨勢(shì)。上半年，雖然基本面持續(xù)復(fù)蘇，但由于地方債發(fā)行速度較慢，機(jī)構(gòu)配置壓力較大，帶動(dòng)收益率緩慢下行。7月，人民銀行降準(zhǔn)，收益率快速下行，并在低位窄幅振蕩。進(jìn)入四季度，由于上游煤炭、化工等大宗商品價(jià)格大幅上漲，通脹壓力增大，帶動(dòng)收益率再度上行。而11月以來(lái)，隨著各項(xiàng)保供政策顯效，能源價(jià)格重新下行，流動(dòng)性合理充裕，疊加二次降準(zhǔn)，收益率再度下行。
從期限利差看，公開市場(chǎng)政策利率下調(diào)后，國(guó)債和國(guó)開債曲線均有所走陡，國(guó)債(3年期至1年期)期限利差水平相對(duì)較高，處于近10年歷史分位數(shù)56%，10年期國(guó)開債收益率處于較陡位置。
展望2022年，我們認(rèn)為多種因素影響債券市場(chǎng)運(yùn)行。2021年通脹壓力主要來(lái)源于能源類及能源相關(guān)工業(yè)品的價(jià)格。但2021年11月以來(lái)，多部門聯(lián)動(dòng)發(fā)布多項(xiàng)保供穩(wěn)價(jià)政策，遏制大宗商品價(jià)格非理性上漲。煤炭?jī)r(jià)格從高位回落，中下游工業(yè)品價(jià)格下跌，通脹壓力有所緩解，對(duì)債市的利空影響減弱。同時(shí)，2022年財(cái)政政策前置較為確定。2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議突出強(qiáng)調(diào)財(cái)政政策對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)的重要性，并提出政策發(fā)力適當(dāng)靠前、適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資。因此，預(yù)計(jì)2022年財(cái)政支出可能前置。
從2022年通脹走勢(shì)來(lái)看，預(yù)計(jì)PPI見頂回落、CPI先下后上。同時(shí)，部分發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策收緊制約國(guó)內(nèi)寬松空間。去年12月以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)宣布加大縮減債券購(gòu)買規(guī)模，2022年或加息3次;英國(guó)央行意外宣布將基準(zhǔn)利率提升至0.25%，即加息15個(gè)基點(diǎn);歐洲央行宣布審慎放緩資產(chǎn)購(gòu)買步伐。
整體來(lái)看，短期基本面和貨幣政策對(duì)債市仍較為有利。市場(chǎng)普遍預(yù)期2022年債市走勢(shì)前低后高。但根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，利率實(shí)際走勢(shì)往往與一致預(yù)期不同，在具體的節(jié)奏上會(huì)受到干擾，后續(xù)須對(duì)以下因素密切關(guān)注。
一是出口回落速度出現(xiàn)預(yù)期差。目前市場(chǎng)普遍預(yù)期2022年出口回落壓力較大，若出口保持韌性，則可能帶來(lái)利率上行壓力。今年需關(guān)注海外制造業(yè)周期情況及與此密切相關(guān)的大宗商品價(jià)格走勢(shì)。
二是供給沖擊的強(qiáng)度。2022年“寬財(cái)政”或成為穩(wěn)增長(zhǎng)的重要抓手之一，且財(cái)政政策大概率前置，今年上半年政府債券發(fā)行量可能較大，對(duì)市場(chǎng)形成較大供給壓力。同時(shí)，一季度往往是信貸投放高峰，隨著“寬信用”的推進(jìn)，社融增速可能超出預(yù)期。因此，上半年利率下行幅度可能不及預(yù)期，不排除在信貸脈沖下有上行的可能性。
三是通脹和發(fā)達(dá)國(guó)家流動(dòng)性收緊對(duì)我國(guó)貨幣政策形成制約。目前，我國(guó)貨幣政策仍然傾向于靈活適度，短期來(lái)看，穩(wěn)增長(zhǎng)仍然是主要目標(biāo)，但2022年上半年需要關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期上升對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策是否會(huì)造成影響，下半年需要關(guān)注國(guó)內(nèi)CPI是否會(huì)形成制約因素。
中長(zhǎng)期來(lái)看，出口預(yù)期差、債券供給和發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策收緊可能對(duì)債市形成一定制約。當(dāng)前收益率處于較低位置，建議配置盤等待年初利率上行機(jī)會(huì)，積極介入;交易盤重點(diǎn)關(guān)注信用投放、出口下行速度或慢于預(yù)期等因素，把握波段操作機(jī)會(huì)。
信用債分化加劇
2021年，信用債收益率振蕩下行，整體表現(xiàn)優(yōu)于利率債，信用利差有較大幅度壓縮。一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模維持在較高水平，但到期償還量創(chuàng)歷史新高，一級(jí)市場(chǎng)凈融資規(guī)模較前一年有所下降。從到期情況來(lái)看，信用債到期償還具有較強(qiáng)的季節(jié)性，2022年3月到4月為債券到期償還高峰，月度總償還量達(dá)到7000億元以上。從品種來(lái)看，私募債整體回售規(guī)模較大，中低等級(jí)資質(zhì)發(fā)行人的融資渠道仍需持續(xù)跟蹤和觀察。
2021年綠色債券發(fā)行規(guī)模提升。從發(fā)債主體特征來(lái)看，綠色債券發(fā)行人以高等級(jí)主體為主，行業(yè)主要集中在公用事業(yè)和城投行業(yè)，發(fā)行人大多為央企和地方國(guó)企。后續(xù)來(lái)看，綠色債券在信用債中占比目前仍然偏低，綠色債券市場(chǎng)供給仍有待擴(kuò)容，民營(yíng)企業(yè)的參與度也有待進(jìn)一步提升。
二級(jí)市場(chǎng)方面，2021年，信用債收益率走勢(shì)整體呈現(xiàn)振蕩下行、內(nèi)部分化的格局。結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”背景下，信用利差整體大幅壓縮，但信用分層現(xiàn)象較為突出。部分地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件，城投打破剛兌預(yù)期也有所升溫，帶動(dòng)低等級(jí)品種利差有所走擴(kuò)。期限利差方面，低等級(jí)主體期限利差升至歷史高位。投資者更加偏好中高等級(jí)、短久期債券。
從上市公司2021年三季報(bào)來(lái)看，債務(wù)負(fù)擔(dān)有所減輕。2021年三季度，上市公司有息債務(wù)在總資產(chǎn)中占比為24.25%，同比下降2.04個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)行業(yè)在融資環(huán)境偏緊背景下，帶息債務(wù)率同比下降3.67個(gè)百分點(diǎn)。上游鋼鐵、有色、化工等行業(yè)受益于大宗商品價(jià)格上漲，業(yè)績(jī)改善帶來(lái)內(nèi)生現(xiàn)金流提升，舉債規(guī)模占比有所下降;下游行業(yè)如農(nóng)林牧漁、食品飲料、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)因受疫情反復(fù)、國(guó)內(nèi)消費(fèi)和出行需求恢復(fù)較緩影響，資金運(yùn)轉(zhuǎn)較為依賴外部融資，債務(wù)負(fù)擔(dān)有所加重。
整體來(lái)看，2021年信用債收益率整體呈振蕩下行趨勢(shì)，但內(nèi)部分化格局加劇?？申P(guān)注能源產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)改善省份的投資機(jī)會(huì)，但仍須警惕尾部風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，建議關(guān)注“雙碳”背景下經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)。電力行業(yè)向清潔能源轉(zhuǎn)型是大方向，部分規(guī)模較小的區(qū)域型火電企業(yè)可能面臨出清，可關(guān)注新能源板塊發(fā)展較優(yōu)的大型國(guó)有電力企業(yè)的投資機(jī)會(huì)。此外，根據(jù)償債能力分析及產(chǎn)業(yè)融資導(dǎo)向，建議關(guān)注修復(fù)較快的電子、機(jī)械設(shè)備和電力設(shè)備等行業(yè)投資機(jī)會(huì)。