??2019年2月財(cái)政部印發(fā)《關(guān)于開展通過商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)發(fā)行地方政府債券工作的通知》，明確地方債可通過商業(yè)銀行柜臺(tái)發(fā)行。隨后全國多個(gè)省份地方政府陸續(xù)通過商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)發(fā)債成功，在大規(guī)模減稅降費(fèi)、財(cái)政收入增幅趨緩的背景下，更好發(fā)揮了對(duì)惠民生、穩(wěn)投資、擴(kuò)內(nèi)需、補(bǔ)短板、強(qiáng)弱項(xiàng)的積極作用。伴隨著地方政府債券柜臺(tái)（以下簡(jiǎn)稱“柜臺(tái)債”）發(fā)行業(yè)務(wù)的推進(jìn)，制度建設(shè)不完善、定價(jià)機(jī)制不健全、債券品種單一等梗阻日漸顯現(xiàn)，制約了柜臺(tái)債市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。
發(fā)行現(xiàn)狀
（一）運(yùn)作機(jī)制。2018年11月，財(cái)政部、中國人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于在全國銀行間債券市場(chǎng)開展地方政府債券柜臺(tái)業(yè)務(wù)的通知》，進(jìn)一步“松綁”地方政府債券發(fā)行渠道，地方政府債券成為可在銀行間債券市場(chǎng)開展柜臺(tái)業(yè)務(wù)的新品種。2019年3月下旬寧波等六?。ㄊ校┦着圏c(diǎn)柜臺(tái)債的成功推出，標(biāo)志著地方政府債券二級(jí)市場(chǎng)向個(gè)人及中小機(jī)構(gòu)投資者全面放開。柜臺(tái)債于一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行、二級(jí)市場(chǎng)流通。一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行流程主要包括債券定價(jià)、債券分銷、款項(xiàng)繳納及債權(quán)登記等環(huán)節(jié)；二級(jí)市場(chǎng)主要包括報(bào)價(jià)做市及上市交易等環(huán)節(jié),?具體而言，由具備柜臺(tái)資格的承銷團(tuán)成員單位開展報(bào)價(jià)做市，并作為交易對(duì)手方，與個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行上市交易。
（二）參與主體。一級(jí)市場(chǎng)中參與主體主要包括地方財(cái)政部門、中國人民銀行分支機(jī)構(gòu)、承銷團(tuán)成員單位，業(yè)務(wù)技術(shù)支持部門、中介機(jī)構(gòu),個(gè)人及機(jī)構(gòu)投資者；二級(jí)市場(chǎng)上參與主體主要為承銷團(tuán)成員單位和個(gè)人及機(jī)構(gòu)投資者。我國首批柜臺(tái)債發(fā)行工作由12家承銷團(tuán)成員單位承辦，其中工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設(shè)銀行和交通銀行5家國有銀行為主要承銷主體,承銷量比重接近九成;投資者方面，則以中小機(jī)構(gòu)投資者為主力。
（三）債券種類及期限。按現(xiàn)行出臺(tái)的地方政府發(fā)行柜臺(tái)債相關(guān)文件規(guī)定，可通過商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)發(fā)行一般債券和專項(xiàng)債券。截至2019年12月13日，廣東等12個(gè)省區(qū)(市)已分三批成功發(fā)行了柜臺(tái)債，且全部為專項(xiàng)債。從募集資金用途看，柜臺(tái)債主要用于發(fā)行主體當(dāng)?shù)赝恋貎?chǔ)備、棚戶區(qū)改造、收費(fèi)公路、粵港澳大灣區(qū)生態(tài)環(huán)保建設(shè)和基礎(chǔ)建設(shè)5類項(xiàng)目。從柜臺(tái)債發(fā)行期限看，以3年期和5年期的中短期債券為主，較好滿足了中短期投資者的期限偏好。
（四）發(fā)行利率及渠道?，F(xiàn)行地方政府債券主要通過銀行間債券市場(chǎng)、交易所市場(chǎng)和商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)等渠道發(fā)行。財(cái)庫[2019]11號(hào)文件的頒布，明確了柜臺(tái)債的發(fā)行利率按照首場(chǎng)公開發(fā)行利率確定，發(fā)行額度通過數(shù)量招標(biāo)的方式確定，參與招標(biāo)的主體為開辦柜臺(tái)業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)。從票面利率看，各省份間略有差異，3年期票面利率處于3.01%至3.43%區(qū)間，5年期票面利率處于3.25%至3.41%區(qū)間。目前金融機(jī)構(gòu)可通過其營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)、電子渠道等方式，為投資者開辦債券賬戶開立、債券分銷及地方政府債券交易服務(wù)等類業(yè)務(wù)。
瓶頸解析
（一）相關(guān)配套制度尚待健全。縱觀目前地方債的管理依據(jù)多為“補(bǔ)丁類”通知、辦法等，以致相關(guān)要求內(nèi)容較為分散，由此缺乏相對(duì)完備系統(tǒng)化的管理制度體系。與此同時(shí)，地方債管理依據(jù)中的相關(guān)條款難以適應(yīng)深化柜臺(tái)債改革的一系列需求，柜臺(tái)債的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)、信息披露、償債機(jī)制和違約責(zé)任等領(lǐng)域的配套制度有待于進(jìn)一步完善。
（二）利率定價(jià)機(jī)制尚需完善。與銀行間債券市場(chǎng)和證券交易所債券市場(chǎng)發(fā)行的債券相比，柜臺(tái)債的發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化程度仍不夠高，發(fā)行價(jià)格未能合理反映出地區(qū)差異和項(xiàng)目差異。各省區(qū)（市）地方政府發(fā)行的柜臺(tái)債發(fā)行利率差距較小，未能真正與當(dāng)?shù)刎?cái)力、經(jīng)濟(jì)狀況及償債能力等動(dòng)態(tài)式關(guān)聯(lián)。從各省發(fā)債主體看，受指導(dǎo)定價(jià)、與國庫現(xiàn)金管理掛鉤等行政化手段影響，柜臺(tái)債的發(fā)行利率尚未能真實(shí)科學(xué)反映地方政府的信用資質(zhì)，對(duì)投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的收益補(bǔ)償亦不夠合理充分。
（三）債券期限結(jié)構(gòu)尚待豐富。從投資者視角看，不同類型的投資者對(duì)債券期限的偏好有所異同，機(jī)構(gòu)投資者如保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)多偏好于長達(dá)數(shù)十年的長期債券，一些基金公司、銀行等金融機(jī)構(gòu)因投資債券的資金主要來源于1年內(nèi)的同業(yè)存放資金，多系偏好于短期債券；個(gè)人投資者受資金實(shí)力所限，更多趨向偏好于短期債券品種。從債券期限來看，2019年各地發(fā)行的柜臺(tái)債僅有3年期和5年期兩類，其中3年期債券共發(fā)行6期合計(jì)25.8億元,?5年期債券發(fā)行7期合計(jì)85.5億元。從發(fā)行品種看，均為項(xiàng)目收益專項(xiàng)債，以土地儲(chǔ)備和棚改專項(xiàng)債為主，部分債券支持項(xiàng)目多元化。整體來看，柜臺(tái)債的期限結(jié)構(gòu)仍較為單一化，對(duì)投資者的吸引力有限，其品種有待于不斷創(chuàng)新。
（四）投資主體結(jié)構(gòu)尚待均衡。財(cái)政部在《關(guān)于做好2016年地方政府債券發(fā)行工作的通知》中提出，鼓勵(lì)地方政府財(cái)政部門在合法合規(guī)、風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，研究探索面向社會(huì)保險(xiǎn)基金、住房公積金、企業(yè)年金、職業(yè)年金、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者發(fā)行地方債。在柜臺(tái)債成功推出后，地方債投資主體結(jié)構(gòu)仍未發(fā)生改變，以往的地方債券的主要投資者——商業(yè)銀行仍是投資主力，也依舊普遍傾向?qū)钟兄恋狡?，其余投資者的積極性不高,因此投資主體有待向多元化發(fā)展。
（五）債券投資意愿尚需激發(fā)。目前柜臺(tái)債“熱銷”主要得益于承銷機(jī)構(gòu)的大力營銷推動(dòng)，但受銷售電子渠道及衍生服務(wù)等配套機(jī)制不完善，與柜臺(tái)其他投資產(chǎn)品相比的利率劣勢(shì)、成熟穩(wěn)定的投資群體尚未形成等多重因素疊加影響，個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者主觀投資的意愿仍是不高。
優(yōu)化措施
（一）健全地方債相關(guān)法律規(guī)定。進(jìn)一步完善地方債及柜臺(tái)業(yè)務(wù)相關(guān)管理制度，細(xì)化地方債發(fā)行主體、發(fā)債程序等條款內(nèi)容，明確由地方財(cái)政部門會(huì)同人民銀行分支機(jī)構(gòu)共同負(fù)責(zé)柜臺(tái)債承銷團(tuán)的組建工作，合力開展行業(yè)準(zhǔn)入、評(píng)估和退出管理。盡快建立對(duì)柜臺(tái)債承辦機(jī)構(gòu)開展相關(guān)工作的監(jiān)管機(jī)制，逐步形成行政監(jiān)管和行業(yè)自律深度融合的監(jiān)管體系，為債券發(fā)行交易提供更加全面完整的制度管理依據(jù)，并以此不斷推進(jìn)國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化。
（二）完善發(fā)行利率定價(jià)機(jī)制。堅(jiān)持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，加快地方債市場(chǎng)調(diào)研和相關(guān)競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)品監(jiān)測(cè)與研究，探索建立柜臺(tái)債市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制，綜合考慮同期國債及理財(cái)產(chǎn)品等利率，實(shí)行利率動(dòng)態(tài)調(diào)整,增強(qiáng)利率彈性，提高市場(chǎng)敏感度，更加精準(zhǔn)反映地方債市場(chǎng)供求關(guān)系。秉承新發(fā)展理念，因地制宜考慮全國不同地區(qū)發(fā)展不均衡態(tài)勢(shì)，依據(jù)各地區(qū)地方政府財(cái)政承受能力和中長期可持續(xù)財(cái)力,制定差異化的債券收益率，客觀反映債券價(jià)值，減少信息不對(duì)稱和逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)，加快債券利率市場(chǎng)化進(jìn)程。
（三）優(yōu)化投資主體及債券結(jié)構(gòu)。創(chuàng)新引入券商、信托、基金、保險(xiǎn)公司等參與地方債分銷、報(bào)價(jià)和做市過程，促進(jìn)投資主體多元化發(fā)展。進(jìn)一步明確社?；稹⒆》抗e金等投資地方債的相關(guān)規(guī)定，合理拓展地方債投資者范圍，不斷優(yōu)化地方債投資者結(jié)構(gòu)。不斷創(chuàng)新豐富債券品種及交易工具，適度增加發(fā)行1年期、2年期的短期專項(xiàng)債券及一般債券品種，并實(shí)行滾動(dòng)式發(fā)行，進(jìn)一步擴(kuò)大地方債券品種及類型，充分滿足各種類型投資者的資金配置與投資需求偏好，提升地方債在柜臺(tái)市場(chǎng)的投資價(jià)值。
（四）優(yōu)化發(fā)行管理配套體系。著力培育獨(dú)立專業(yè)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),引導(dǎo)客觀公正地開展信用評(píng)級(jí)，探索建立由地方政府和投資者兩種付費(fèi)模式的評(píng)級(jí)機(jī)制,為市場(chǎng)提供多元化的信息參考源。逐步完善地方債質(zhì)押貸款等配套衍生服務(wù)，適當(dāng)提高地方債分銷費(fèi)率，提高關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)處理效率。同時(shí)，人民銀行分支機(jī)構(gòu)等監(jiān)管部門聚焦對(duì)標(biāo)督導(dǎo)承銷機(jī)構(gòu)健全內(nèi)控制度，加快電子渠道建設(shè)，提升投資者購債的便利度，助力發(fā)揮地方債政策“組合拳”整體效能。